编制高质量的可行性研究报告（续四）

本篇接上一篇，继续介绍可行性研究报告编制的相关要求。

“投融资与财务方案”要在项目分类细化基础上展开分析

融资方案提出的第三个要求是“对于政府资本金注入项目，说明项目资本金来源和结构、与金融机构对接情况，研究采用权益型金融工具、专项债、公司信用类债券等融资方式的可行性，主要包括融资金额、融资期限、融资成本等关键要素”。这一要求针对政府资本金注入项目，要在把握政府资本金注入项目的基本属性和管理政策规定基础上展开分析。

按照《政府投资条例》的规定，政府资本金注入方式适用于具有较强公益性同时带有一定经营性的项目，即项目既有公益性又有“使用者付费基础”，在提供公共产品或服务的同时能够形成一定量的直接财务收益。此类项目的公共需求属性决定了政府必须承担投资责任，并在保护公共利益的基础上对价格实施控制。而项目具备的使用者付费条件，又决定了可以利用市场机制的作用，引进社会资本参与项目建设和运行。因此，在《中央预算内资本金注入项目管理办法》中明确规定此类项目由政府注入资本金，企业作为项目法人，承担项目建设和运行的责任。其中，政府注入的资本金形成的国有股权或股份，可以少要或不要直接的财务收益，将有限的财务收益让渡给企业，并以此为基础，构建项目融资方案。

资本金构成中，政府资本金额度应当根据项目的财务收益水平进行合理安排，分析论证时，应当在详尽的财务评价基础上确定政府资本金的额度，若财务收益相对较低，即公益性比重较大，则政府资本金比例高，反之，政府资本金比例低。资本金之外的投资资金，由作为项目法人的企业负责筹措，可以是企业自有资金，也可以在项目财务能力基础上的外部融资，包括权益性和债务性融资，即编写大纲中提及的权益型金融工具、专项债、公司信用类债券等。政府资本金的来源与构成，需要分析资金来自哪一级政府以及相应的额度。资金来源包括地方财政预算资金和上级政府予以的补助性资金，在国务院确定的地方政府专项债券可用作项目资本金的项目中，还包括专项债券资金。需要注意的是，专项债券充作政府资本金不仅有明确的政策规定，还有项目财务收益水平的限制，原因在于，即使用作项目资本金，专项债券仍然需要还本付息，加上其他债务性资金或投资回报的要求，项目的财务收益水平面临更高的要求。

在资本金之外资金筹措方案的分析中，应当牢牢把握住项目直接财务收益形成的偿债能力对融资能力的决定性作用。项目的直接财务收益决定了项目的投资回报水平和偿债能力，即使是政府注入资本金且放弃财务回报要求，但企业作为项目法人，仍然有投资回报要求。在设计债务性融资方案时，应当详细分析项目的直接财务收益究竟能够支撑多少投资回报要求和多少债务偿还能力，在此基础上合理确定债务性资金的额度、期限和融资成本。

融资方案提出的第四个要求是“对于具备资产盘活条件的基础设施项目，研究项目建成后采取基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）等方式盘活存量资产、实现项目投资回收的可能路径”。这一要求针对未来具备存量资产盘活条件、实现项目投资回收的项目。

从实际操作角度分析，在项目可行性研究报告就提出未来采取基础设施领域不动产投资信托基金等方式盘活存量资产的要求没有实际意义。从社会资本的天性出发，参与政府投资活动的前提条件是能够获取合理的投资回报，对项目的财务收益有较高的要求。而政府投资项目带有强烈的公益性，在社会公众的利益诉求压力下，项目本身不可能有多高的直接财务收益，无力满足社会资本的投资回报要求。此外，一个项目的收益在其生命期内受到多方面因素的影响，可行性研究阶段只能是尽可能进行相对准确的预测，项目建设和运营过程中内外部环境和条件的变化，都有可能导致当前的预测出现失真。如此一来，在预测无法确定的项目前期就讨论未来存量资产盘活，为时尚早。

第七章的第四节是债务清偿能力分析，提出的要求是“对于使用债务融资的项目，明确债务清偿测算依据和还本付息资金来源，分析利息备付率、偿债备付率等指标，评价项目债务清偿能力，以及是否增加当地政府财政支出负担、引发地方政府隐性债务风险等情况”。这一要求适用于政府资本金注入并且使用了债务资金的项目，包括使用地方政府专项债券资金的项目，但不适用于政府直接投资项目。

按照预算法以及相关政策规定，政府除发行政府债券外，不得举借债务筹措资金。政府直接投资项目使用财政预算资金负担项目全生命周期成本，即使某些项目使用一般债券资金，但还本付息的资金由一般预算支出安排，项目本身没有财务收益，不承担偿债责任，在可行性研究中无需对项目的偿债能力进行分析。政府资本金注入项目中，政府使用财政预算资金或专项债券资金作为资本金，企业作为项目法人筹措债务性资金，偿债资金来源来自项目产生的直接财务收益。其中，地方政府专项债券纳入预算资金范畴，其偿债资金来源为项目产生的政府专项收入或基金收入，与其他债务性资金的偿债资金来源相同，均来自项目财务收益。

利息备付率、偿债备付率是衡量项目偿债能力的两个关键指标，一个判断偿付利息的能力，一个判断偿付本息的能力。在分析中，两个指标的数值是有合理区间的，不能低，也不宜高。数值偏低，说明项目的偿债能力小，而数值高，说明项目资金配置不合理。在专项债券项目中，不同地方对项目偿债备付率的标准有不同的要求，个别地方政府将偿债备付率的标准定为1.1倍，也有一些地方将标准定为1.2-1.4倍。从风险防范的角度，考虑到不确定因素的影响，可行性研究阶段的预测在未来一定是有波动的，敏感性分析带来的结果一定程度上会变为现实，因此，偿债备付率的标准不宜过低，1.1倍是明显不符合实际的。

至于项目是否因为使用了债务性资金而导致地方政府财政负担加大、地方政府隐性债务风险增加，则需要客观判断。在项目方案设计合理的情况下，尤其是落实了全生命周期成本支出的资金来源时，所谓加重财政负担、增加隐性债务的问题基本上是不存在的。实际的情况是，出现资金问题导致财政负担加重、隐性债务扩大的项目，基本上都是在项目可行性研究时没有对项目财务方案进行认真分析论证的项目，都是没有开展详细的财务评价就盲目决定政府资本金额度以及企业投资额的项目，都是进行财务评价时虚高财务收益以应付政策规定还款能力要求的专项债券项目。防止此类问题发生，最有效的方法是在详细准确的财务评价基础上确定项目的融资方案和资金使用计划。

第七章第五节是财务可持续性分析，提出的要求是“对于政府资本金注入项目，编制财务计划现金流量表，计算各年净现金流量和累计盈余资金，判断拟建项目是否有足够的净现金流量维持正常运营。对于在项目经营期出现经营净现金流量不足的项目，研究提出现金流接续方案，分析政府财政补贴所需资金，评价项目财务可持续性”。这一要求针对资本金注入项目，不适用于没有直接财务收益的直接投资项目。

编制财务计划现金流量表是财务可持续性分析的第一个要求。财务评价中，通过编制财务计划现金流量表用于分析项目生命期内全部财务现金流入和流出状况，分析财务净现金流量和累计财务现金流，并计算财务内部收益率、财务内部净现值、投资回收期等财务收益指标。对政府资本金注入项目来说，在政府投资不要财务收益的情况下，计算总投资的财务收益指标没有实际意义，应当计算追求财务收益的非政府投资的财务收益指标。因此，在编制财务计划现金流量表时，应当分别编制总投资以及非政府投资各自的财务现金流量表，评价非政府投资的财务收益水平以及项目的偿债能力。

政府资本金注入项目中，由于项目的公益性比重较大，公共利益诉求明显，项目的收费水平受限，项目经营净现金流量不能完全弥补运行维护成本支出，出现财务可行性缺口，进而要求财政予以补贴以维持项目的正常运转，持续提供公共产品或服务。这种情况较为普遍，政府财政予以补贴在所难免。在分析政府财政补贴时，应当注意三个方面。一是财政补贴到底需要多少，必须在详尽的财务评价基础上予以确定，二是财政补贴的范围、对象、比例等都有严格的政策限制，三是财政补贴的能力取决于地方财政实力。对于项目的财务可持续性，则需要注意两个方面的概念。一是项目自身的财务可持续性指的是在具备充足的经营性财务净现金流量时，项目可维持正常的收支平衡，项目得以维持正常运转并持续提供公共产品和服务。二是地方财政的可持续性，即在政府职责范围内多个项目都需要财政补贴时，政府财政是否具备长期、持续为所有项目提供持续、稳定的财政补贴，以维持本地区基本公共服务体系的正常运转，满足社会公众的基本需求。只有两个方面都具备可持续性，才能真正判断项目是否具备财务可持续性。