我经历的中国投融资模式创新历程

从上世纪80年代，中国开始了投融资体制改革。我经历了投融资改革的全过程。从“拨改贷”到“贷改投”，还经历了银行改制和企业改制，允许股份公司上市融资。地方政府运用“BOT”和“ABS”模式进行融资，还建立地方融资平台等。借此机会，做一下介绍。

从“拨改贷”到“贷改投”

1982年，我从辽宁财大毕业分到建设银行总行工作，我的第一个岗位叫拨款员，负责把钱拨到各个部委。拨款是钱拨出去就不再回头，所以拨完了就了事了，到年末来报账，计划经济时期就是这种投资方式。后来发现这种方式存在问题，就是大家都来要钱，要得越多越好，却不太考虑经济效益。每年计划会议期间，各省都来争项目、争资金。我当了一年拨款员后，国家开始投融资模式的创新，就是“拨改贷”，国家贷款给建设单位，要按期还本付息。

但这种模式推行后也出现了问题，就是国家投资的新项目都是零资本，100%贷款。如果银行贷款给企业，而企业还不起，这个风险不是要银行来承担吗？这才认识到，企业必须有一定比例的资本，然后才能到银行申请贷款，否则，银行是不会给你贷款的——这是我们现在的共识，但在当时并非如此。我当时写了一篇文章，题目就是“把‘拨改贷’办成真正的贷款”，提出“企业有还款能力才能贷款”的观点，后来又提出“资本是企业举债的基础”的观点，如果企业没有资本，银行就不能给予贷款。在这种情况下，一个新的投融资模式出现了，叫“贷改投”。把零资本企业贷款的一部分改为资本，并明确一个项目或企业成立时，必须先有资本，然后才能去银行申请贷款。后来，国家成立了国家投资公司，为新建国有企业提供资本。我的第二个工作岗位就是到国家原材料投资公司任财务处处长，主要业务就是为国家投资的项目提供资本。

这就是上世纪80年代国家投融资模式的创新过程，包括“拨改贷”和“贷改投”。在这个时期，国家对金融系统进行改革，先后成立了中国工商银行、中国农业银行等，中国人民建设银行也从财政部分离出来，跻身于专业银行之列。1993年，专业银行进行改革，实现了商业银行化，人民银行转型成为中央银行，并实行存款准备金制度，中国的金融体系逐步完善。整个80年代是中国金融体制改革和金融模式创新的重要时期，也是投资体制改革的关键阶段。通过这些改革，我国逐步建立了现代金融和投资的概念与机制。

什么是投资？

我1978年入学时学的是基本建设经济，主要学习政府投资，后来接触到企业投资，还有证券投资。1985年左右，我开始研究股份制，逐步明白了投资的概念。投资是以利润为目标，预付资本的行为，包含两个方面：第一是企业以利润为目标，就是投资是要赚钱的；第二是预付资本，就是赚钱不赚钱先得把钱拿出来。不以利润为目标，不叫投资，叫基本建设。农民为自己建房子住，不叫投资，叫住房建设。

金融学者说，金融学是经济学的皇冠，投资学是这个皇冠上的明珠。之所以说投资学是明珠，就是因为这里风险无处不在，比银行贷款更难把握风险。银行贷款给企业时要经过严格的监督审查。比如建设银行总行设立了投资调查部，负责调查企业是否符合贷款条件，还出版过一本书叫《项目评估》，评估企业是否具有还款能力，建设项目投产后是否会盈利。投资给企业，能不能收回来？什么时候收回来？收回来多少？会不会收不回来？即便进行了项目评估，风险依然存在且难以把握，因为你把钱给了另一个企业，它能不能赚钱，谁也不能肯定。银行也好，投资机构也好，时刻要把风险顶在脑门上，控制不好，很可能血本无归。上世纪80年代，各省都成立了信托投资公司，由于缺乏风险意识，很多公司运行不久便宣告破产，没有几家存活下来。

在我国，投资学远没有到很成熟的阶段。直到现在，很多投资者还存在盲目投资血本无归的情况。有一句话：“眼看着起高楼，眼看着宴宾客，眼看着楼塌了”，这是市场经济中经常发生的现象，有很多曾经风光无限的人很快就不行了，什么“德隆系”“明天系”“中植系”，还有“恒大集团”，自己倒台了，还坑了一大批人。因此，怎么去控制风险，让大家能够把投资的钱收回来，包括买股票等，是我们研究投资的学者的责任，这就要创新投资模式。

政府融资平台

建立融资平台是地方政府重要的投融资模式创新。如经济技术开发区、工业园区以及其他形式的产业区，被称为产业发展平台，是由政府设立的。成立精干高效的机构，划拨一定面积的土地，拿出很少的钱作为开办费，用于人员工资发放及园区规划等，是改革开放之后很成功的实践。

开发区和工业园区通常占地几十平方公里，需要进行大量的基础设施建设，如“三通一平”（路通、水通、电通和平整土地），后来升级为“五通一平”甚至“九通一平”，这些都需要实际的资金投入。对于地方政府来说，一年内拿出几十亿来支持这样的基础设施建设是非常不现实的。1999年，我到大连开发区考察时了解到，该开发区规划面积30平方公里，分三期开发，第一期10平方公里。一平方公里需要投入1亿元左右，因此10平方公里就需要10亿元。大连市为此拿出了10亿元投入到第一期的10平方公里中，财政感到压力很大。

为了应对政府基础设施建设的资金难题，创立了一种新的投融资模式：政府融资平台。政府划拨一定面积的土地作价后作为公司资本成立开发投资公司，公司再向银行申请贷款。如大连开发投资公司将先期财政投入的10亿元作为资本，向银行融资，可以贷出30亿元。银行愿意贷款的因素有三个，第一是公司有政府背景，政府可以承担一定的风险 ；第二是有10平方公里的土地作为保障，可以获得土地增值；第三是银行预计未来会有许多企业购买这些土地。

这个模式创新对中国来讲意义重大。原来很多开发区有很大面积的土地，有的30平方公里，有的50平方公里，有的80平方公里，还有几百平方公里的，但是政府没有钱搞基础设施，所以招商引资很困难。通过融资平台，很容易从银行获得资金支持，改善基础设施，大大提高了招商引资的效果。我举个例子，天津经济技术开发区成立40周年时，开了专家研讨会，邀请我去并做了发言。我发言中说，天津经济技术开发区40年来一直是开发区的标杆，保持着领先的位置。基础设施建设比较好，投资环境也好，招商引资的效果不错，不仅支撑了滨海新区的经济发展，也支撑了整个天津市的经济发展。在全国范围内，无论是投资规模、投资效益还是对GDP的贡献，天津经济技术开发区都表现突出，是比较成功的。天津经济技术开发区的缩写叫TEDA（泰达），据此成立了天津泰达集团有限公司。泰达集团实际上是天津开发区的融资平台。这种模式在全国得到了推广，几乎所有的开发区都建立了类似的融资平台来解决政府投资不足的问题。

本世纪初，融资平台的融资总量达到了上万亿元的惊人的规模，引起了很多人的恐慌。彭博通讯社曾就此问题采访过我，虽然我可以拒绝接受采访，因我已不研究这个领域，另外这是一家国际媒体，会传播到全世界，但我考虑如果大家都拒绝，中国的情况将难以正面明确地传达给世界，所以我就接受了采访。我说，总量确实很大，这是事实。这是因为平台的数量多，全国有几千家开发区，每一家都有几亿到几十亿的融资。那么，会不会出现系统性风险呢？我当时非常坚定地说不会。原因有三：第一，这些平台有政府背景，政府不会放任不管，政府拥有很多优质资产，可以作为资本给公司注入，给投资公司化解债务危机，也就是说这些债务不会成为烂账；第二，银行在处理这类贷款时通常会给予延期等灵活安排，不会逼债，公司就不会宣布破产；第三，一个非常重要的原因就是大部分公司的运营都很正常，只有极少数出现财务风险。

这个采访是在15年前，在这期间，政府融资平台有暴雷的吗？实际上少之又少，说明我的预测是比较准确的，不像有些学者一直喊“狼来了”，败坏了“专家”的名声。当然现在的负债总额已经到了几十万亿元，数额确实很大，也很吓人。会不会出现风险？尽管政府融资平台融资量越来越大，确实给地方财政甚至给国家财政带来很大的压力。我还是这三个理由，这三个因素仍然是存在的。客观地说，融资平台给地方建设和区域发展起了很重要的作用，而且投资成为资产，这些资产很多都是优质的，可以在市场经济当中产生价值。事实上，融资确实存在风险，第一是有没有还款能力？第二是能不能按期还贷？第三是投资是不是有效益？总起来说，我还是有信心的，也就是说融资平台的巨额债务是能够化解的。

几种值得借鉴和推广的投融资模式

下面我介绍几种国际通行的投融资模式，这些模式应该说都是有价值的或者有效的。但是在我国推广过程中遇到了很大的困难。

第一种模式是BOT模式。这个模式在全世界还是受到认可的。BOT三个英文字母分别是建设、运营、转让，实际上就是项目运行的三个阶段。一个有稳定收益的项目，企业出资把这个项目建起来，运营一段时间之后，比如说15年到20年，获取的利润已把投资全部收回，再把它无偿转让给政府运营，就叫BOT。比如说高速公路、地铁、电厂、自来水公司等，凡是有稳定现金流的项目，都可以采取这个模式，因为高速费、用电量和用水量都是可计量的，且价格由政府控制。BOT模式可以解决政府有项目没钱，而企业有钱没项目的问题，所以我认为这个模式还是值得推广的。这是公益项目市场化运营的一种模式。

第二个是ABS模式，中文翻译为资产证券化。比如有一个项目投产之后，带来了稳定的收益。比如一个煤气项目每年有两亿元的稳定收益，两亿元缓慢的现金流，20年可以收回投资。现在需要20亿元修地铁，一年拿不出这笔钱，政府可以把煤气公司10年的收益打一个资产包。经过评估评级之后，发行年利率5%的收益债券，10年兑付。这个债券发给谁？发给当地居民，每年5%的利息，远远高于银行存款利率。现在老百姓把钱存到银行，利率很低，买股票又有很大的风险。资产包的收益是稳定的，而且收益率比较高，不仅高于存款利率，甚至高于贷款利率。在这个情况下，把这种以收益为担保的证券卖给当地居民会很受欢迎。很短时间就把煤气投资的20亿收回来，用这个钱可以修建地铁或其他项目，这就叫ABS模式。这是很好的投资模式，这些模式是比较容易把握的，尤其是搞财政的人理解和把握并不难。这些投融资模式没有什么风险，解决了政府投资急需的资金，也为居民开辟了投资渠道。

第三种谓之PPP模式。就是地方政府与银行、企业、居民合作的一种形式。它和前面提到的BOT模式类似，所以有人把BOT包含到PPP里面，但是我认为PPP和BOT还是不一样的。BOT是政府和企业之间的合作模式，而PPP涉及银行、企业、政府和老百姓。比如，银行看中了一个项目，但不能直接将大量资金作为资本投入，只能提供融资服务，因此它会找一家企业来提供资本。企业可能觉得有风险，这时就会拉上政府，让政府的融资平台也出资一部分，与企业一起形成一个新的合资公司，需要资金则由银行通过贷款支持。项目建成达到预测的效益后，就打包发行收益证券，公司收回投资，银行收回贷款。实际上，银行在这个过程中起到了决定性作用，银行是始作俑者。银行要承诺，一旦新的公司建立起来，银行通过贷款给予支持，然后面向居民发行有担保的债券。

PPP模式得到了财政部的支持，并在全国推广，受到金融机构和地方政府的欢迎。这种模式我认为很好，但在实施过程中出现了一些问题。PPP模式相对复杂，涉及到很多机构，地方干部有的从基层干起来，不知道什么叫PPP，感觉很复杂，另外，地方干部换得快，有可能出现“新官不理旧账”的问题，导致一些承诺无法兑现，这使得许多项目在执行过程中出现了问题。这些问题我认为是发展中的问题，不应该一棍子打死，不能倒洗澡水把小孩也倒掉。实际上这些问题是可以解决的，不要因为在某些情况下出现问题，就完全否定整个模式。不要今天发文件，鼓励搞PPP，结果过了两天又发一个文件，不准搞PPP。投资是有风险的，风险就是有可能失败，失败应该总结经验，不能因为失败了，就不干了。

股权融资有利于实体经济发展

最后，再讲一下发行股票，这是我最推崇的投融资模式。现在企业包括民营企业和国有企业，存在的最大问题就是资本金不足，包括政府融资平台，也面临同样的问题。尽管银行贷款总额已达200多万亿，广义货币总额300多万亿，但谁来提供资本金的问题始终没有解决。我认为必须进行投融资模式创新，让需要资本的股份公司通过发行股票进行融资，只要项目有效益，通过评估收益比较高，公司管理比较规范，经过当地政府批准，就可以委托证券交易机构对本地区居民发行股票，然后在证券交易市场挂牌交易。

我国的证券交易所几十年来的运行并不成功，一个标志就是上市融资的公司都是实力比较雄厚的公司，不缺钱为什么要上市融资？另外，股价指数几乎没有变化，十年前就已经达到过现在的水平。虽然花样翻新，但免不了“割韭菜”“薅羊毛”的嫌疑。

股票交易不应仅仅局限于证券交易所，应建立多层次的证券交易体系。股票具有天然的流通性，不允许交易转让，股票市场就很难健康发展。有些股份公司上市为了圈钱，原来的股东套现离场，留一个烂摊子给股民。证券交易所的运作对普通居民来说，是非常难以理解的，谁知道这些股票背后的企业是什么状态？其实，最需要资本的是中小企业，通过发行股票进行集资是再正常不过的事。一方面企业得到了项目投资所需的资金，也让居民有了新的投资渠道。如一个企业有一个好项目，利润丰厚，但企业资金不足，因负债率过高从银行融不到资，通过发行股票增加资本是比较可行的路径。

股票市场的原理是项目需要资金，面向居民发行股票，然后建立区域性证券市场，挂牌交易。也可以建立区域性证券交易所，进行竞价交易。只有股份公司规模大，经济效益好，才能到全国证券交易所进行交易。现在我国只有全国性证券市场，缺乏区域性和市县层面的柜台交易市场。我认为当前的证券交易市场是无源之水、无根之木，存在天然的缺陷，需要进行根本改革。要从股票发行市场开始，允许发行的股票在二级市场上挂牌交易，逐步建立多层次证券市场交易体系。