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通胀预期对房价走势的影响-2009年8月号

2009-10-23 16:07:28 文/ 刘琳

理论上,通胀对房价的直接影响有4个方面:一是提升建安成本,二是带动工资收入上涨,三是驱动租金上涨,四是降低实际利率。通胀对房价的间接影响是通过实际利率的变化来表现的。一般来说,通胀本身会带来实际利率的下跌,从而加重市场的负利率状况,促进住房需求的增长;但不断深化的通胀会招致货币紧缩,持续加息和信贷紧缩将会改变负利率的状况,压缩住房需求,从而导致房价出现下跌。大量的国内外理论研究表明,房价的上涨先于CPI上涨,房地产价格是物价变动的领先指标,隐含着预期通货膨胀的重要信息。

可见,理论上通胀对房价的影响是分阶段的。在通货膨胀到来之前,受预期通胀的影响,房地产价格总是先于消费品价格上升,以保证资本利得增加能够弥补消费品价格上涨的损失。但当通胀来临并逐步严重之后,紧缩的货币政策不仅提高实际利率,而且会降低对未来经济景气的预期,房价将会出现下降。

从实证数据看,上世纪七八十年代曾有两次由于石油危机引起的高通胀时期,一次是70年代中期,另一次是70年代末80年代初,从美国和日本的房价/地价变化都能看出其受到预期通胀的影响。1971-1976年,日本的地价涨幅在CPI没有明显上涨时快速增加,1974年在CPI达到最高23%时地价涨幅反而开始下降,而后在CPI涨幅下降时地价甚至出现绝对下跌(见图1)。在1976-1982年和1986-1991年时段里,美国房价和CPI的变化表现为:房价上涨先于物价上涨,在物价涨幅1980年达到最高(13.5%)的年份里房价涨幅反而开始快速下降(见图2)。美国和日本两国通胀时期的房价涨幅变化数据说明,受通胀预期的影响,房价会先于物价出现明显上涨。

从国内数据看,1998年以来,我国名义房价变化与CPI的变动也基本符合这个规律,即在有通胀预期的情况下,房价出现明显上涨(见图3)。2007年年中开始,我国CPI出现逐月上涨趋势,CPI的上涨率由2006年的1.5%,上涨到2007年的4.8%,2008年1季度CPI上涨率为8%,其中2月份曾达到了8.7%。2007年末,基础原材料和能源产品价格也开始持续大幅度上涨,2008年1季度,原材料、燃料、动力购进价格同比上涨9.8%。2007年末,中央果断提出“防止经济增长由偏快转向过热,防止结构性通胀演变为全面通胀”的调控战略,2008年2季度CPI环比出现下降。在这个过程中,房价与通胀预期的关系表现得非常明显,2007年6月CPI开始增加,房价则从2007年2季度开始出现快速上涨,持续3个季度,房价涨幅远远高过CPI涨幅;而在2008年1季度CPI涨幅达到最高时,房价涨幅则出现快速回落。从我国名义房价变化与CPI的变动关系看,同样验证了通胀预期条件下,房价会出现较快上涨。

当前影响我国房价走势的重要因素之一是通胀预期初步显现。由于全球主要经济体一致采取了宽松的货币政策,引发了未来世界性货币贬值及通货膨胀的担忧。从国际上看,近期原油期货价格快速上涨加重了未来通胀的预期。2009年上半年,油价上涨了1倍,5月份成为近10年来油价单月涨幅最高的一个月。在需求没有明显增加的情况下,油价上涨显然不是取决于实体经济需求,而是取决于美国大规模发行国债情况下美元进一步贬值的预期,而油价的上涨显然给我国带来了输入性通胀的信号。

国内方面,在适度宽松货币政策下,2009年上半年新增人民币贷款7万亿元,仅用4个月就完成全年贷款5万亿的计划目标下限。同时,广义货币M2增速迅速增加,2009年来月增速均在两位数且增幅逐月增加,6月末M2增速达到近26%,远超央行17%的预期目标。虽然受去年翘尾因素的影响,CPI仍持续为负值,但大规模的货币投放增加资本市场的流动性,预计4季度将转为正值。近期除楼市销售旺盛外,股市也持续走强,与流动性充裕和通胀预期的影响不无关系。

预计2009年下半年受通胀预期的影响,房地产市场需求将继续保持旺盛;由于2008年以来商品房屋新开工面积持续下降,房地产市场后续供给明显不足,可以预见年底房地产市场将会再次面临供求失衡的局面,房价上涨可能会再次成为舆论的焦点。(作者单位:国家发改委投资研究所)